Alstom traverse une période difficile. Depuis la publication jeudi de résultats semestriels jugés décevants par des analystes, l'action a perdu presque 10%, à 34 euros.
Le bénéfice net du groupe a chuté de 29% au premier semestre de son exercice 2010/2011.
D'une situation de trésorerie nette de 2,22 milliards d'euros au 31 mars, Alstom est passé fin septembre à une situation de dette nette de 1,47 milliard ; la dégradation de la trésorerie s’explique principalement par le coût d’acquisition de GRID pour 2.35 milliards € et par le cash flow négatif de 0.963 milliard €
Cash flow devenu négatif en raison de la forte dégradation du BFR, lui-même impacté par le faible ratio commandes sur CA, et au manque d’avances clients associées aux contrats clés en mains. En conséquence, le gearing c'est-à-dire la dette sur les capitaux propres atteint 10.79%, un niveau d’endettement qui reste tout a fait soutenable. Notons par ailleurs que les fonds propres sont restés stables au cours de la période à près de 4 milliards €.
Nous avons de bonnes raisons de penser que l’endettement net a atteint son sommet. D’abord parce que le secteur Grid commence à porter ses fruits et a par exemple remporté deux commandes importantes pour des stations aux Emirats arabes unis et en libye.
D’autre part, il faut savoir que la génération de cash a été fortement impactée par le niveau faible de commandes qui ont reculé de 21% au S1, ce qui entraîne une surcapacité dans certaines de leurs activités.
Cette baisse du niveau de commandes est directement imputable à la morosité des marchés matures, type Europe et Amérique du Nord qui représente 50% du CA. Certains projets d’infrastructures, au regard d’une reprise économique atone, notamment dans la production thermique d’électricité, ont été repoussés à 2012, d’où le recul du carnet de commandes.
Il n’en reste pas moins que sur le long terme, le groupe évolue dans un secteur en pleine expansion, dopé par les besoins en infrastructures des pays émergents et d’autre part par la nécessité de moderniser les infrastructures dans les pays occidentaux. La croissance économique qui se poursuit à un rythme effréné dans les grands pays émergents représente une opportunité considérable pour Alstom qui ne réalise pour l’instant que 15% de son chiffre d’affaires sur ces marchés.
De plus, et c’est très important de le souligner, le carnet de commandes au 30 septembre s’élève à 45.3 milliards d’euros, ce qui représente, (pour vous donner un ordre d’idée), 23 mois de chiffre d’affaires. Le groupe anticipe par ailleurs une amélioration du flux des commandes, ainsi qu’un retour a un cash flow positif au S2.
Autre point positif à relever, la performance opérationnelle a été en ligne avec les prévisions, comme le montre l’évolution du chiffre d’affaires et de la marge opérationnelle. Le résultat net s’est élevé à 401 millions d’euros, soit une marge opérationnelle de 7.3%. Le groupe confirme que la marge opérationnelle devrait se situer dans une fourchette comprise entre 7 et 8%. Certains analystes, tels que Nomura affiche leur confiance dans les perspectives du groupe. Selon l’analyste, la confirmation des marges démontre la capacité d'Alstom à optimiser sa base de coûts pour protéger sa rentabilité. Alstom a d’ailleurs annoncé un plan de restructuration visant à diminuer de 20% ses effectifs.
Le consensus est plutôt à l’achat sur Alstom, avec un objectif de cours à 42.74 euros. crédit Suisse, UBS ou encore JP Morgan sont neutre sur le dossier avec un objectif de cours compris entre 38 et 40.5 euros. Cheuvreux est à sous performance, RBS et Société générale sont à la vente avec un objectif à 32 euros, sous le cours actuel. Nomura, le plus optimiste est à l’achat avec un objectif à 47 euros.
Pour notre part, nous réaffirmons notre confiance sur le dossier, d’autant plus que la valorisation très faible de la société offre un point d’entrée idéal. Le chiffre d’affaires se paye 0.47 fois la capitalisation et 0.49 fois la valeur entreprise. La valeur entreprise se paye 5.6 fois l’EBITDA des ratios de valorisation qui nous semble très peu élévés. Le PER estimé en 2010 est de 9.31 contre 19.03 pour la moyenne du secteur. A titre de comparaison, son concurrent Siemens a un PER de 21.95, le suisse ABB 20.40 Schneider electric 21.75. Bref, Alstom offre la valorisation la plus attractive. A ces niveaux, nous réitérons notre conseil achat sur Alstom. Pour ceux qui la détiennent déjà en portefeuille, le moment n’est pas opportun pour vendre, puisque l’action est au plus bas, il faut jouer la patience et conserver le titre en portefeuille.
